文|海豚投研
理想汽車於北京時間 2 月 27 日晚間港股盤後、美股盤前發佈了 2022 年第四季度財報。
在國內新能源車彎道飆車當中，理想的車開得又快又穩：
1、銷量指引是針強心劑：一月挺住特斯拉降價之後，$理想汽車-W.HK預計一季度汽車交付量 5.2-5.5 萬輛，超出市場預期的 4.7 萬輛。
這相當於 2、3 月平均月交付要在兩萬左右，而 2 月偏節後歸來的慢恢復 + 月份短隻有 28 天，等於說 3 月理想交付過 2 萬是大概率事件。
2、但需注意隱含單價裡可能的競爭問題：整體指引無論是收入都完美超出了市場的預估，但指引 174.5-184.5 億元的收入隱含理想一季度的單價很可能會從四季度的 37 萬 + 掉到 33 萬元以下，接近於理想整個車型矩陣起步價位附近，即使考慮到車型結構中 L7 交付對均價的拖累，但 33 萬元的單價很可能意味著優惠補貼對理想的單價也有一定影響，雖然銷量指引不錯，還是需要關注競爭對單價的影響。
3. 四季度單車毛利基本穩住：單車毛利這個季度雖稍微不及市場預期，但整體穩住，在海豚君看來並不太大，單車毛利率還是穩在了 20%；預期差主要在於市場估計高均價能夠覆蓋鋰電價格的上漲，但實際上並未如此；
4. 高效執行，經營杠桿效應明顯：雖說新勢力的研發和營銷費用投入都比較剛性，但優秀的執行力讓理想四季度的兩個費用項都相對可控，尤其是銷售費用在新車宣發結束後，費用增長放慢了很多。
海豚君整體觀點：
一月份穩定的汽車交付、一季度堅挺的銷量指引，再加上四季度高效執行下接近 50 億的正向經營現金流，都在指向理想可能是 2023 年新能源混戰當中，姿態站得最穩的一家新勢力。
相比於小鵬，理想有更加聚焦和定位清晰的產品；相比蔚來，單車爆款模式下理想有更強的產出穩定性，不至於陷入蔚來時不時的供應鏈問題。
初入 2023 年，已經可以看到理想在新勢力中一枝獨秀的特征愈發明顯。
但即使是這樣，還是需要通過高頻跟蹤理想交車周期變化、定價變化等來觀察理想優勢是否能夠保持。
而更持久的競爭力還是也需要觀察理想在純電車條線上的推進速度。
以下是詳細分析：
一、競爭猛如虎？理想穩如狗
走出車型換代的尷尬、沒了存貨減值和合同損失的拖累，這一波理想幾乎走出了新勢力當中”最美的風景線”。
它美就美在：
1》堅挺的價格：進入 2023 年的價格廝殺戰，在特斯拉一降到底的降價攻勢下，小鵬和蔚來都已陸續降價。
目前理想是這三大一線新勢力當中硬挺的獨苗。
從目前媒體的報導信息來看，理想隻有上海門店有 1 萬元的上海藍牌換綠牌補貼，針對的也是一些長庫齡展車進行銷售。
不過，沒有硬性降價並不意味著沒有調整價格門檻，年後理想通過 L8、7 兩款 Air 車型的火速發佈與交付，其實是變相降低了理想目前兩款主力車型的入手門檻。
與同車系的 Pro、Max 相比，Air 主要減配在智駕，另外電池主要改了供應商。
其中，電池品牌 L7 Air 用了蜂巢能源，L8 Air 用了欣旺達；智駕芯片上把英偉達的 Orin-X 改成了地平線、智座用的是單 8155 芯片，車身感知上沒有配置激光雷達。
2》堅挺的銷量：除了價格上比較堅韌，最關鍵的是這波理想在銷量上也挺住了，尤其是一月特斯拉瘋狂降價 + 春節前置拖累提車節奏，理想在新勢力中還是罕見地做到了交付不拉胯：一月的汽車銷量達到了 1.5 萬輛，交付車型價格高的 L9 偏多，L8 其次，理想 One 接近退出市場。
3) 堅挺的自信：2、3 月份月交付看齊兩萬輛
更加硬氣的是，理想一季度的交付指引非常不錯：公司預計一季度汽車交付量 5.2-5.5 萬輛，相當於 2、3 月平均月交付要在兩萬左右，考慮到 2 月節後歸來慢恢復 + 月份短，等於說 3 月理想交付過 2 萬是大概率事件。
尤其是，目前市場對理想一季度的交付預期少有超過 5 萬輛的，彭博上的一致預期也就不到 4.7 萬輛，理想這波的銷量指引相當硬氣。
二、指引中隱含的小問題：單價下行
公司預期一季度收入是在 174.5 億至 184.5 億人民幣，由於銷量超預期，收入指引也順帶大超過了市場預估的 165 億。
而指引中的唯一瑕疵是單車價格下行幅度過大。
按照其他雜類收入占比一般在 2% 左右，反算下來理想一季度單車均價可能不足 33 萬元，對應四季度單車 37 萬下滑明顯。
由於價格相對低的 Air 款 4 月初才開始交付，海豚君估計一季度單車下滑主要是兩點：
1》L7 從三月開始交付，L7、8、9 中，L7 定價最低，這部分車型的交付會壓低平均車價；
2》另外一部分原因也可能與理想的優惠補貼有關；
但單價掉到 33 萬左右，落到了理想平均車價中偏入門車型的位置，價格向下波動的幅度還是過大，不能排除競爭和補貼的拖累。
如果真的如此，那麼對一季度的毛利率判斷還是需要相對保守一些。
特別是，當前比亞迪一些車型也出現了交付期縮短，經銷商降價促動銷的情況。
後續還是要密切關注理想的動銷，看在沒有實質性降價的情況下，理想動銷能力。
三、汽車毛利率勉強及格
就四季度情況來看，理想的毛利率基本守住了。
先重溫一下，剔除合同損失之後，理想三季度賣車業務實際毛利率是 20.8%。
四季度理想汽車銷售毛利率是 20%，低於市場預期的 21.3%。
由於三季度中銷量中，以單車定價相對較低的理想 One 為主，市場原本預期四季度有 L 系列中定價最高的 L9 坐鎮，單車毛利率能夠對沖鋰電價格的上行，再加上銷量恢復，毛利率應該能有所恢復。
但從結果來看，這個情況並未發生。
下圖可以看到，四季度單車均價高達 37 萬 +，一輛車的價格比上季度高出了三萬塊錢，但成本也上行了 2.7 萬 +，最終一輛車也就多賺了三千塊，單車毛利率反而下滑了 0.8 個百分點，主要原因還是原材料漲價侵蝕了毛利率。
《註：去年三季度為剔 8 億 + 合約損失影響後的汽車銷售毛利率數據》
四、L9 出馬拉單價，理想穩住收入
收入最大決定因素——銷量已知情況下，這個季度理想總收入是 176.5 億，與市場預期基本完全一致。
由於銷量結構中，理想 One 非常少，主要是以理想 L9 為主《占比 62%》，對應單車價格也比較高，達到了 37.1 萬元。
在單價《同比增 26%》和銷量增長《增 32%》雙驅動的情況下，汽車銷售收入 173 億元，同比增長 66%。
五、高效執行，理想拔尖
研發和銷售費用的剛性投入是新勢力的普遍特征：研發用來鋪後面的產品線、增強產品推新的確定性；銷售費用上，新勢力線下銷售網絡普遍較少，銷售網絡的鋪設是銷量的重要保證，不會因為一時銷量得失而動搖。
但論投入紀律性和投入效率，理想可以說是新勢力中執行最為優秀的一家。
這點其實能從一月的交付能力中也看到：在疫情、春節 + 特斯拉降價三重拖累的一月份，理想依然交付 1.5 萬輛，其他新勢力普遍沒有過萬。
四季度，理想研發費用不足 21 億。
如果說研發費用與人員成本有關穩定而又剛性的話，這個季度理想主要是出色在銷售與行政費用上：銷售/行政費用是 16 億，明顯低於市場預期的 19 億 +。
銷售費用上的一大開支是銷售網絡的開拓：到四季度末相比三季度，理想又新開拓了 28 家零售門店，把拓展的城市數量又新增了兩家，而售後服務中心則基本維持原樣，僅凈新增了兩家，覆蓋的城市數還少了三座。
而環比來看，理想銷售費用四季度新增不過一億，應該是三季度新車發佈後，與新車宣發相關的費用減少有關。
整體主要還是理想守住了銷量，抗住了研發和銷售的相對剛性增長，當然理想本身投入克制、運營效率高也有貢獻。
而從目標對齊上，2022 全年的研發費用計劃最高是 70 億，實際 68 億，最終算是落在計劃頂端，不算超標；另外零售店原本是要開 400 家，實際開了不足 300 家。
六、糧草自足，打仗更有底氣
保住銷量的同時，又保持了比較高的投入執行效率，理想四季度經營虧損隻有 1.3 億，強於市場預期的 4.6 億虧損。
另外，從 Non-GAAP 口徑 來看，剔除掉股權激勵之後，理想的凈利潤達到了 10 億人民幣，幾乎是這幾個季度的新高了。
此外，四季度的經營現金流表現也非常強筋，經營現金流高達 49 億，由於經營現金流較高，即使減去資本開支，它的自由現金流也達到了 33 億。
面對今年慘烈的市場，這種賺錢能力顯然給了理想更好的底氣去迎戰價格廝殺。
